“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(n2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)22022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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