来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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