摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并(bì维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次ng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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