核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史无法企及是什么意思，不可企及是什么意思(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政无法企及是什么意思，不可企及是什么意思府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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