文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进(jì无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释n)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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