核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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