核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎn2升是多少斤啊 2升是多少毫升g)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经2升是多少斤啊 2升是多少毫升较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fē2升是多少斤啊 2升是多少毫升n)科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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