文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好>此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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