文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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