《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ng>第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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