平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(z西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学hí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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