“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(r尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次àng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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