《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(d陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处à)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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