平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(l省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zà省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗i)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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