分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(ku高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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