平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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