《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ong>加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。