文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)1没带罩子让捏了一节课感受2.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　没带罩子让捏了一节课感受"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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