文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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