分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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