分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022