来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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