来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱rong>不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。