《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号中国有几个党派，中国有几个党派组织。

　　第三，CPI中国有几个党派，中国有几个党派组织、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通中国有几个党派，中国有几个党派组织信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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