王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(831143是什么意思bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yó831143是什么意思u)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核831143是什么意思要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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