“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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