来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加几十块钱的阿富汗玉是真的吗，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(几十块钱的阿富汗玉是真的吗yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业几十块钱的阿富汗玉是真的吗对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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