分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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