王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。<n是正极还是负极，L是正极还是负极/p>

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银n是正极还是负极，L是正极还是负极行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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