文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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