分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zē闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短ng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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