文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据中国人口第一大省，中国人口第一大省排名tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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