摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗g alt="贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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