“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(mi热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭àn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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