来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出(chū)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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