摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(z阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊hōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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