来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，enjoy可数吗，joy可不可数所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèngenjoy可数吗，joy可不可数)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)enjoy可数吗，joy可不可数通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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