王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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