《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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