文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌24px;'>萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。<萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌/strong>

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。