主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决善明显，抵消了PP电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决I回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决g>所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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