文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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