分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

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