平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(_D是什么意思，_3是什么意思quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(_D是什么意思，_3是什么意思qián)等。

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