平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn压在玻璃窗边c，在窗户边c)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(z压在玻璃窗边c，在窗户边chǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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