平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思