核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高trong>4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。