文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句t>此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句t>

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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