分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景中国有多少万大军，中国多少万兵力可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数(shù中国有多少万大军，中国多少万兵力)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国有多少万大军，中国多少万兵力