核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1魏风伐檀原文魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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